AI热潮下一二级市场合并：VC像PE、天使在消失，投资风格巨变！

AI热潮下一二级市场合并，投资风格生变

北京时间今天凌晨，Anthropic官方宣布已向美国证券交易委员会（SEC）秘密递交S - 1招股书。10天前，SpaceX也递交了招股书，随后OpenAI放出计划IPO的消息。事实上，在它们几家还未上市时，就已出现员工卖老股、机构倒份额、SPV满天飞的情况，交易活跃度比很多上市公司还高。

不止海外，国内也有求购还在牌桌上但唯一没上市的大模型公司月之暗面老股的消息，尽管没有官方通道。字节跳动这个被市场认可多年却一直不上市的公司，更是大家多年来求购老股的目标。如今，越来越多机构开始同时布局一级和二级市场，越来越多创业公司在上市前就拥有接近上市公司的市场关注度和定价权。

一级像二级，投资逻辑转变

过去，资本市场分工明确，以VC为代表的一级市场做“相信”的生意，在公司未被证明前下注；二级市场做“验证”的生意，等公司上市、数据披露、增长兑现后决定其价值。所以前者赌五年后，后者赌三个月后。然而在这一轮AI周期里，一级市场越来越像二级市场，开始相信确定性。

据PitchBook，2025年AI及大模型赛道拿走了65.6%的美国VC deal value，即在公司增加未超2/3的情况下，拿走了市面上超三分之二的钱。鸿鹄汇发起人Johnny表示，过去阿里巴巴上市前、字节跳动到七八百亿美金估值时，一级市场募资都没如今这么顺利，但现在头部AI公司的集中度非常高，大家都趋之若鹜。

AI确实需要大量资金，其成本居高不下，训练模型、扩张业务、维持服务能力都需要算力，而算力背后是数据中心、电力和基础设施。一旦在算力和发电设施上落后，就会出现产能瓶颈，即便拥有领先模型，也难将技术优势转化为收入增长。因此，获得更多资金成为头部AI公司的共同目标。

VC愿意为Anthropic和OpenAI这样的吞金机器付出，这是PE的“确定性优先”逻辑。自2023年初获得微软约100亿美元战略支持后，OpenAI很快成为全球资本市场热门资产。今年2月的融资中，OpenAI从个人投资者处筹集了30亿美元。过去两年，Anthropic也吸引大量资本，亚马逊、Google等纷纷入局。5月中旬，Anthropic公告未经董事会批准的股票转让一律无效。那么，当资本集中押注少数赢家，这些赢家真的有足够回报承接所有人的期望吗？

VC变CC，退出压力推动投资偏好改变

如今，全球市场不再讨论谁会是下一个OpenAI和Anthropic，而是关注“谁能拿到Anthropic和OpenAI的额度”“谁能进入最热门项目的股东名册”。当投资人的讨论从“值吗”变成“能投进去吗”，价值发现过程实际上已经结束。对于后来进入的机构而言，面对的是被市场广泛认可的稀缺资产。

越来越多资金涌向同样几家公司，新的交易需求随之产生。市场希望获得份额，老股东希望兑现收益，员工希望提前释放财富，共识形成后流动性自然产生。很多投资人等待的不再是IPO本身，因为市场早就在IPO之前完成了交易。并且，前两年中美IPO低迷，大量钱卡在一级市场。

过去风险投资最大的特点是愿意等待，通过IPO完成退出。但如今，越来越多资金不得不关注退出效率。Johnny认为，对很多投资人来说，最大的风险并非判断错企业，而是判断错退出时点，这推动投资人更偏好上市路径更清晰、退出预期更明确的项目。

全球最大的机构投资咨询公司之一Cambridge Associates提到，美国风险投资基金中，2015年以来的大多数vintage中位数DPI都低于1x。中国虽没有统一公开的DPI数据库，但传言数字也大差不差。基于退出压力和DPI压力，投点确定的项目对LP更好交代。Venture Capital不再Venture，而是追求Certainty、Consensus，有人建议改名叫CC。

天使在消失，一二级市场双向奔赴

PitchBook数据显示，2025年有1947亿美元VC投资额来自非传统投资者，是过去十年最高水平之一。这些非传统投资者包括对冲基金、公募基金、一二级联动基金。典型的，Tiger Global、Coatue、Altimeter、D1等过去主要交易上市科技公司的机构，开始频繁出现在一级市场，参与OpenAI、Anthropic、Scale AI、Databricks等头部项目融资。

其中，Coatue Management一边重仓公开市场的NVIDIA、Microsoft，一边下注OpenAI、Scale AI；Tiger Global Management、D1 Capital Partners等原本典型的科技hedge fund，也越来越频繁出现在顶级AI项目的cap table上。另外，很多VC的业绩现在靠二级拉着，很多VC投资人赚得最多的钱来自英伟达、SK海力士等的股票。

一级追求确定性，二级追投明星项目，这套逻辑对投资人来说可能可行且能看到回报，但对创业者来说，如果赛道没贴好AI标签、没讲好故事，连被看到的机会都没有。我们今天在讨论一二级市场合并，十年后回头看，可能是在讨论一个时代的结束，那个一个创始人、一个车库、一个想法就能撬动资本的时代的结束。